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創業闆知識

科創闆制度創新的金融邏輯

2019-08-09 01:21:56 創業闆知識

7月22日,科創闆正式開市,首批25隻科創闆股票開始在上交所交易。作為今年資本市場上的“頭号工程”,科創闆毫無疑問是時下最受關注的話題。證監會負責人屢次說明,設立科創闆并試點注冊制,是資本市場的增量改革,其核心在于制度創新,在于發揮改革“試驗田”的作用,形成可複制、可推廣的經驗。随着科創闆一系列制度的發布,以及申報企業陸續發行上市,科創闆在發行定價、交易、信息披露、退市等關鍵問題上的制度創新确實引人矚目。那麼,這些制度創新究竟所為何來?其背後又蘊含着怎樣的金融邏輯呢?在此,本文謹從信息披露、券商跟投、超額配售權3個方面簡要談談看法。

信息披露的重要性—有效市場假說

2019年4月19日,中共中央政治局會議提出,要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創闆要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。從科創闆的一系列規則中可以看出,科創闆對于信息披露的強調堪稱史上最嚴。監管機構不對企業的投資價值作出任何實質性的判斷,主要是通過向發行人提出問題,要求發行人回答問題的方式,督促其真實、準确、完整地披露信息,同時加強事中事後監管,嚴厲打擊信息披露違法行為。那麼,為什麼信息披露如此重要?或者換個問法,股價到底是由什麼決定的?

2013年諾貝爾經濟學獎得主尤金·法瑪(Eugene Fama)認為,股價是對市場上各種信息充分反映之後的結果,這個理論就是金融學領域赫赫有名的“有效市場假說”(Efficient Markets Hypothesis)。在大多數情況下,有效市場假說蠻符合人們的直覺,因此得到了學界和業界的認可。例如,投資者普遍都會有這樣的感受,當市場中出現某個利好消息時,與之相關的個股或闆塊就會随之上漲,反之亦然。尤金·法瑪還根據股價所反映信息集的範圍,把有效市場劃分為3種類型,分别是:弱式有效市場(反映曆史信息)、半強式有效市場(反映公開信息)和強式有效市場(反映全部信息)。

有效市場假說提出後,便成為資本市場的熱門研究課題,有對其頂禮膜拜的,也有對其嗤之以鼻的。2013年諾貝爾經濟學獎的另一位得主羅伯特·希勒(Robert J.Shiller)就持反對态度,而且行為金融學也正是在反駁有效市場假說的基礎上發展起來的。盡管如此,在現代金融學的主流理論中,有效市場假說仍然占據重要地位。

從金融學的角度來看,強調信息披露的一個潛在依據正是有效市場假說。如果我們認為市場在大多數情況下是有效的,那麼市場中的各種信息毫無疑問就非常重要。如果企業出于各種原因亂披露信息,或少披露信息,将會導緻股價被誤導,從而影響了投資者的權益。因而,監管層督促拟上市公司真實、準确、完整地披露信息,并且嚴厲打擊信息披露違法行為,正是維護市場有效性的應有之義。

科創闆對于信息披露的重視和強調是全方位的,不僅體現在IPO階段,而且也體現在正式交易之後。當前對于IPO階段信息披露的嚴格監管,主要是讓各市場主體能夠更加全面地了解申報企業的情況,從而有助于投資者作出判斷和決策,這是IPO制度從核準制轉向注冊制的必然要求。在正式交易之後,相信監管層還是會持續強化科創闆上市公司的信息披露要求,從而真正做到“讓市場在資源配置中起決定性作用”。

券商跟投制度—委托代理理論

券商跟投制度是科創闆的創新之舉,借鑒自韓國KOSDAQ市場的保薦機構跟投制度。2019年3月1日,《上海證券交易所科創闆股票發行與承銷實施辦法》正式發布,其中第十八條明确規定:“科創闆試行保薦機構相關子公司跟投制度。發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司,參與本次發行戰略配售,并對獲配股份設定限售期,具體事宜由本所另行規定。”4月16日,上交所發布《上海證券交易所科創闆股票發行與承銷業務指引》,針對跟投制度做了細化規定:跟投比例2%,限售期24個月。

那麼,為什麼要在科創闆引入券商跟投制度?這個制度有哪些好處呢?對此,有必要先回顧一下我國的新股發行制度。

上世紀90年代初,我國剛開始設立股票市場時,新股發行制度采取行政審批制,其特點是總量控制、額度管理。2001年,我國正式啟動股票發行核準制,公司上市由券商進行輔導,由證監會發審委審核。企業上市後,券商不再負責,因此券商就有動機對公司“包裝上市”,這無疑會損害投資者的利益。2004年,核準制進化為保薦制,保薦制的主體(券商)具備推薦企業發行上市的資格。上市以後,保薦機構和保薦人要負持續督導責任,這就把中介機構和上市公司捆綁在一起。

從這個曆史演進來看,券商跟投制度是在現行保薦制的基礎上,進一步把券商和投資者捆綁在一起,從而強化券商的督導責任。那麼,券商跟投制度是否能發揮預想中的效果呢?本文試着從委托代理理論的角度進行分析。

在公司治理的探讨中,委托代理沖突有兩類,第一類是股東和管理層之間的代理沖突,第二類是大股東和中小股東之間的代理沖突。歸根結底,之所以會出現代理沖突,是因為委托人和代理人的目标函數不一緻,有各自的利益訴求。從某種意義來說,投資者與券商之間也存在廣義的委托代理問題,投資者(尤其是申購新股和參與二級市場交易的投資者)是委托人,而券商是代理人。在這個分析框架下,投資者的利益訴求是投資優質企業,同時股票發行定價要合理;而券商的利益訴求是賺取承銷保薦費用(費率普遍為6%)—雙方的利益訴求存在差異,即便監管部門要求保薦機構負持續督導責任,但由于違法成本低,現行的保薦制實質上無法有效地制約券商。

在引入券商跟投制度後,由于券商需要拿出真金白銀去投資,相當于把自己變成投資者。人們平常調侃“炒股炒成股東”,券商在跟投制度下就真的是“炒成股東”了。在券商跟投制度中,監管層要求券商通過旗下子公司進行跟投,保薦主體(通常是投行部門)和跟投主體(子公司)不一緻,兩者的利益訴求也不一樣。因此,券商需要通盤考慮,内部有博弈,自然也就能更加有效地制約其行為。如果IPO定價過高,券商子公司投資成本随之加大,自然會損害其投資收益;如果券商不注重對IPO企業質量的選擇,保薦了低質量的公司,最終也會損害子公司的利益。因此,券商跟投制度相當于把子公司變為投資者的代表,從根源上就能更加有效地規範券商的行為。

那麼,券商跟投制度是否就萬無一失呢?其實并不盡然。從現行規定來看,承銷保薦費率為6%,跟投比例為2%—如果券商足夠強勢,還是有可能把成本轉嫁給申報企業,這也就限制了這個制度的發揮作用。因此,券商跟投制度能否解決新股發行過程中投資者與券商的委托代理問題,還有待實踐中的檢驗。

超額配售選擇權—期權理論

嚴格來說,超額配售選擇權并不是科創闆的制度創新。在2006年證監會發布的《證券發行與承銷管理辦法》中,就有關于超額配售選擇權的相關規定,并且A股上市公司中,工商銀行、農業銀行、光大銀行在IPO過程中都曾采用超額配售選擇權。

“超額配售選擇權”俗稱“綠鞋機制”,也叫“綠鞋期權(Green Shoe Option or Over-Allotment Option)”,系由美國名為波士頓綠鞋制造公司1963年首次公開發行股票(IPO)時率先使用而得名。超額配售選擇權指發行人在與主承銷商訂立的承銷協議中,給予主承銷商一項期權,使其有權在股票發行後30天内,以發行價從發行人處購買額外發行不超過原發行數量15%的股票。在國内外的大型IPO中,承銷商通常會與發行人約定一個價格穩定期,一般不超過30天。穩定股價的主要手段即行使超額發售權—主承銷商可以(而且一般總是)按原定發行量的115%銷售股票。

當股票股價上揚時,主承銷商即以發行價行使綠鞋期權,從發行人購得超額的15%股票以對沖掉自己超額發售的空頭,并收取超額發售的費用。此時不必花高價去市場購買,隻需發行人多發行相應數量的股份給包銷商即可。實際總發行數量為原定的115%。

當股價下跌時,主承銷商将不行使該期權,而是從股票二級市場上購回超額發行的股票以支撐價格并對沖空頭(平倉),以賺取中間差價。此時實際發行數量與原定數量相等,即100%。由于此時市價低于發行價,主承銷商這樣做也不會受到損失。

從金融學的角度來看,超額配售選擇權是一種期權,那麼這是一款怎樣的期權,又是如何解決問題的呢?

首先,在超額配售選擇權裡,買賣雙方分别是誰呢?衆所周知,期權買賣雙方的權利和義務是不對等的,買方單方面擁有權利,而賣方單方面擁有義務。這就決定了,隻要買方想行權,賣方就必須行權。因此,在超額配售選擇權中,買方指的是券商,而賣方指的是發行人。期權的行權價就是雙方約定的成交價格,在超額配售選擇權中其實就是股票的發行價。

其次,這個期權到底是看漲期權還是看跌期權呢?其實判斷看漲還是看跌很簡單,其依據就是價格上漲還是下跌會行權。在超額配售選擇權中,行權就表示券商要求發行人多發行15%的股票,而這隻會發生在股價上漲的情況下,因此這個期權是個看漲期權。

總結一下,超額配售選擇權相當于提供保薦承銷的券商找發行人買入了看漲期權,行權價就是發行價。當股價上漲時,券商有權要求發行人多發行15%的股票,從而增加市場上股票的供給量,以防止泡沫的産生;當股價下跌時,券商就不行使這個期權,而是轉而從二級市場上以市價買入15%的股票,相當于增加市場上股票的需求量,從而托住股價。

仔細想來,科創闆制度創新的背後,都有各種各樣的金融邏輯。通常,我們可能更關注政策層面的意圖,但從理論的角度進行思考也很有必要。這既有助于我們更好地認識科創闆,也有助于我們更好地梳理經典理論的現實應用。

本文作者葉小傑系上海國家會計學院副教授、碩士生導師,第七期全國高端會計人才(學術類)學員。

來源:《新理财》公司理财第319期

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